Il est de coutume, dans nos colonnes, de saluer les efforts éditoriaux qui prennent au sérieux l'éducation financière du grand public sans tomber dans la simplification militante. La série documentaire MONEY, signée par Gérard Mordillat et Christophe Clerc et produite pour Arte (France, 2023, douze épisodes de vingt minutes), figure depuis sa mise en ligne parmi ces efforts. Notre confrère Kévin Papot a déjà recensé dans ces pages, le 23 mai dernier, le volet de la série consacré à l'histoire du papier monnaie. Nous prolongeons ce premier regard en nous arrêtant aujourd'hui sur un autre épisode de la même série, intitulé « Inflation, la grande peur », disponible sur la chaîne officielle Arte et sur arte.tv jusqu'au 7 janvier 2031.

Nous avons visionné l'épisode avant d'écrire ces lignes — il en va, pour une recension honnête, d'une obligation élémentaire. Ce que nous en livrons ci-dessous n'a pas vocation à se substituer au visionnage, qui dure une vingtaine de minutes et mérite chaque seconde. Notre propos est de restituer la thèse forte du film — l'inflation comme acte politique et la sortie d'inflation comme acte de confiance — et de la prolonger par les éléments d'analyse patrimoniale que la pédagogie audiovisuelle ne peut pas, par sa nature même, déployer : chiffres, leçons historiques complémentaires, arbitrages opérationnels. À l'arrivée, trois arbitrages patrimoniaux qu'aucun investisseur sérieux ne peut écarter aussi longtemps que la mémoire monétaire reste ce qu'elle est : sélective, courte, et travaillée par l'émotion plutôt que par la statistique.

Une série qui ose la dimension culturelle de la finance

Saluons d'abord le geste éditorial. Diffuser, en horaire grand public et avec les moyens d'Arte, une série documentaire entièrement consacrée à la monnaie est une décision rare. La majorité des productions audiovisuelles francophones traitent l'économie comme un sujet anxiogène (le chômage, la dette, le pouvoir d'achat) ou comme un sujet de divertissement (la finance comme spectacle, les golden boys, les escroqueries). Très peu osent le sujet austère par excellence : qu'est-ce que la monnaie, d'où vient-elle, pourquoi suscite-t-elle tant de méfiance dès qu'on la regarde de près. Mordillat et Clerc, à qui l'on doit déjà des essais filmés exigeants sur des sujets que la télévision touche d'ordinaire avec des pincettes (la religion, la finance, l'histoire), assument ici cette ambition pédagogique avec une rigueur qui n'est jamais sèche.

L'angle choisi par les auteurs de l'épisode — la peur comme grille de lecture de l'inflation — est tout aussi original. Les économistes parlent volontiers d'anticipations inflationnistes, d'effets de second tour, de spirale prix-salaires. Le grand public, lui, vit l'inflation comme une angoisse : la peur de ne plus pouvoir payer ses factures, la peur de voir s'évaporer ses économies, la peur de léguer à ses enfants un patrimoine déprécié. Ces deux registres — celui des données et celui de l'émotion — ne se rencontrent presque jamais. Le mérite du film d'Arte est de poser la question dans le second registre, là où, en pratique, se prennent les décisions patrimoniales des ménages. L'intervenant principal du film, l'économiste André Orléan — figure de l'école française de la régulation et auteur d'une œuvre théorique consacrée à la dimension mimétique de la valeur monétaire —, défend précisément cette idée : la monnaie est un lien social, et l'inflation, quand elle s'emballe, ne déchire pas seulement les portefeuilles : elle déchire le tissu collectif lui-même.

Weimar 1923 : pas un accident, une stratégie d'État

C'est l'épisode-archétype, celui qui hante encore, un siècle plus tard, la prudence ordo-libérale allemande. À la veille de la Première Guerre mondiale, un dollar américain s'échangeait contre 4,2 marks. En novembre 1923, au pic de l'hyperinflation, ce même dollar valait 4 200 milliards de marks. Les images d'enfants jouant avec des liasses de billets, de ménagères transportant leur salaire dans des brouettes pour acheter un kilogramme de pain, ont fixé dans la mémoire collective allemande un traumatisme qui structure encore aujourd'hui la doctrine de la Bundesbank et, par capillarité, celle de la Banque centrale européenne.

De Versailles à la Ruhr, l'enchaînement des contraintes

Le film de Mordillat et Clerc a le mérite de rappeler que cette hyperinflation n'est pas tombée du ciel — et qu'elle n'a pas résulté d'une simple incompétence des banquiers centraux allemands. Elle s'inscrit dans un enchaînement de contraintes géopolitiques héritées du traité de Versailles (1919) : la France, terriblement endettée vis-à-vis des États-Unis qui exigent un remboursement en dollars-or, ne peut espérer s'acquitter de cette dette qu'en pressurant les réparations allemandes. L'Allemagne, soumise à une exigence financière qu'elle ne peut tenir, doit choisir entre l'effondrement et la fuite en avant monétaire. Ce paragraphe-là, le film le pose avec une netteté que les manuels d'économie standard évitent prudemment.

L'épisode décisif est l'occupation française de la Ruhr en janvier 1923, au mépris du traité. Le gouvernement de Weimar, plutôt que de céder, fait un choix d'une audace désespérée : il ordonne la cessation du travail aux mineurs et ouvriers de la région, le tout financé par une impression massive de Reichsmarks — des centaines de milliards. L'objectif politique est explicite : créer un chaos monétaire tel que les Américains, soucieux de stabilité, finiront par pousser la France à se retirer. L'hyperinflation est, en d'autres termes, instrumentalisée comme arme diplomatique. Le calcul est macabre, mais il fonctionne en partie : la France finit par revoir sa position, l'Allemagne capitule sur la grève passive en septembre 1923, et la suite est connue.

« Le prix du repas au hors-d'œuvre est différent du prix au dessert »

C'est ici que la voix d'André Orléan, dans le film, donne à l'épisode toute sa dimension sociale. Là où les économistes parlent volontiers de monnaie scriptourale et de vélocité de circulation, Orléan choisit l'image domestique, mémorable, irréfutable :

« On atteint des niveaux d'hyperinflation complètement hallucinants qui conduisent, par exemple, à ce que le prix d'un repas au hors-d'œuvre est différent du prix du repas au dessert. Donc vous avez intérêt à payer tout de suite votre repas. (…) Qu'est-ce qui se passe quand le lien monétaire se dissout ? La violence réapparaît immédiatement, parce que vous avez besoin des biens pour vivre et vous n'avez plus moyen de les obtenir — c'est votre vie qui est en cause. »
— André Orléan, dans « Inflation, la grande peur », ARTE, série MONEY

L'hyperinflation, dans cette lecture, n'est pas un problème technique de banque centrale. C'est un effondrement du lien social que la monnaie tisse silencieusement entre les agents économiques. Le film documente les conséquences : famines naissantes dans les villes désertées par les biens des campagnes (les paysans refusent le mark déprécié), émeutes urbaines, expéditions désespérées vers les fermes. La leçon : la confiance monétaire est une infrastructure sociale aussi cruciale que les routes ou les hôpitaux. On n'en perçoit l'importance que lorsqu'elle se défait.

Le miracle du Rentenmark : la confiance se restaure du jour au lendemain

Le film de Mordillat et Clerc se distingue d'autres documentaires sur l'inflation par l'attention qu'il porte à la sortie de l'épisode. Et cette sortie, telle qu'Orléan la raconte, contredit frontalement l'idée reçue selon laquelle la désinflation est nécessairement lente et progressive.

La République de Weimar, en novembre 1923, met en circulation une nouvelle monnaie : le Rentenmark (de Rente, « emprunt immobilier » en allemand). Trois éléments en font la singularité historique :

C'est ce qu'Orléan appelle, dans le film, le miracle du Rentenmark. Il en tire une thèse théorique forte :

« L'hyperinflation allemande nous fournit un modèle totalement différent, qui illustre la théorie mimétique de la confiance et de la monnaie, dans la mesure où c'est du jour au lendemain que s'est arrêtée l'augmentation des prix et la dépréciation de la monnaie. »
— André Orléan, ibid.

La portée de cette thèse dépasse de loin l'épisode allemand. Elle suggère que les régimes monétaires reposent, in fine, non sur des fondamentaux matériels (l'or, le PIB, la balance commerciale) mais sur des équilibres mimétiques de confiance : nous acceptons un billet parce que nous croyons que les autres l'accepteront. Quand cette croyance se défait, aucune planche à billets ne peut la reconstituer ; quand elle se reconstruit, aucune austérité brutale n'est nécessaire. Cette grille de lecture n'est pas neutre — elle implique que la communication et l'institutionnalisation des engagements (l'indépendance des banques centrales, par exemple) sont des outils aussi puissants que les outils techniques traditionnels. Nous y reviendrons plus loin, à propos du monétarisme.

Trois autres épisodes inflationnistes que notre rédaction tient à rappeler

Le film d'Arte privilégie, à juste titre, l'épisode allemand de 1923 et évoque, en complément, des cas plus contemporains que notre rédaction trouve un peu lointains pour le lecteur français — Zimbabwe 2008, Hongrie 1946-1947, Venezuela actuel. Nous proposons ici de compléter cette galerie par trois autres épisodes, plus directement instructifs pour l'épargnant patrimonial européen de 2026.

Les assignats français, 1789-1796

L'épisode est ancien mais sa portée éducative est considérable, et il manque curieusement à beaucoup de pédagogies françaises de l'inflation. Émis à partir de 1790 par l'Assemblée constituante pour gager une partie de la dette d'Ancien Régime sur les biens nationaux saisis au clergé, les assignats commencent comme une émission encadrée et solvable. Sept ans plus tard, en 1796, ils ne valent plus rien : leur dépréciation est de l'ordre de 99 % en pouvoir d'achat, et il faut près de douze mille livres-assignats pour acheter une chemise qui en coûtait trois en monnaie sonnante à la veille de la Révolution. La leçon, que la France monétaire intériorisera pour plusieurs générations, est simple : une monnaie de papier sans contrepartie crédible finit toujours, quelle que soit la bonne foi de ses émetteurs, par retrouver sa valeur intrinsèque — qui est nulle. Notre confrère Kévin Papot a, dans sa recension du premier épisode de la série MONEY, raconté plus en détail l'expérience-sœur des Stockholms Banco et du système de John Law, dont les assignats sont l'héritage indirect.

L'Argentine, inflation chronique

Plus contemporaine, plus brutale aussi : l'Argentine vit depuis quatre décennies dans un régime d'inflation que les standards européens jugeraient catastrophiques. Les chiffres officiels de l'Instituto Nacional de Estadística y Censos (INDEC) affichent une inflation de 211 % en 2023, puis d'environ 230 % en 2024. Le programme de stabilisation lancé fin 2023 par le gouvernement Milei produit ses premiers effets depuis 2025, mais ramène l'inflation argentine à un niveau qui resterait inacceptable dans n'importe quelle économie développée. La leçon argentine est différente de la leçon allemande : elle n'est pas celle de la catastrophe brutale, mais celle de l'habituation. Une société peut vivre vingt ans avec une inflation à trois chiffres, simplement en réorganisant son rapport à l'épargne, à l'immobilier, au dollar parallèle. Mais la qualité de vie patrimoniale en sort exsangue.

La Turquie d'Erdoğan, 2021-2026

Le cas turc est instructif parce qu'il est récent, qu'il s'est produit dans une économie membre du G20, et qu'il a été directement causé par une décision politique : maintenir des taux d'intérêt directeurs bas en pleine surchauffe inflationniste. Le pic d'inflation a été atteint en octobre 2022 à 85,5 %. Après le revirement orthodoxe de la politique monétaire turque mi-2023, le reflux s'est amorcé, mais reste lent : 38,1 % en avril 2026 selon le Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK). Pour un épargnant turc, cela signifie que le pouvoir d'achat d'une somme conservée en livres a été divisé par trois en cinq ans. La leçon turque, c'est qu'il suffit d'une seule décision politique mal calibrée pour entrer dans un régime inflationniste durable. Et qu'en sortir prend beaucoup plus de temps qu'y entrer.

L'inflation n'est jamais qu'un thermomètre — la fièvre est ailleurs, dans la confiance que les agents accordent ou retirent à leur monnaie.

Le débat monétariste que le film rouvre courageusement

Le dernier chapitre de l'épisode (à partir de la dix-septième minute environ) consacre une part importante de son temps de parole à la critique du monétarisme, doctrine économique née aux États-Unis et popularisée par Milton Friedman à la fin des années 1970. La séquence est introduite par un montage d'archives où Friedman, dans un discours fondateur de 1978, scande sa formule devenue canonique :

« The truth is inflation is made in one place and one place only here in Washington. »
(« La vérité, c'est que l'inflation est fabriquée en un seul endroit et un seul endroit : ici, à Washington. »)
— Milton Friedman, archives, dans « Inflation, la grande peur »

La thèse friedmanienne, qui a structuré quarante ans de politique monétaire occidentale, tient en une phrase : « l'inflation est partout et toujours un phénomène monétaire ». Si les prix montent, c'est qu'il y a trop de monnaie en circulation. La responsabilité incombe donc aux États qui forcent leur banque centrale à imprimer pour financer leurs promesses budgétaires. La solution est mécanique : il faut discipliner les États en séparant strictement la politique monétaire de la politique budgétaire. C'est précisément cette doctrine qui a abouti, dans les années 1980 et 1990, à la généralisation de l'indépendance des banques centrales — modèle exporté en Europe avec la BCE, en Amérique latine après les hyperinflations, et plus récemment dans une grande partie du Sud global.

Le film ne se contente pas de présenter cette doctrine — il la conteste, et avec une netteté que peu de documentaires grand public osent assumer. L'un des intervenants tranche, sans ambages :

« Le monétarisme a été un échec absolu. C'est important de le rappeler. N'oublions pas que l'économie, c'est de la mode. Dans les années 1980, le monétarisme était à la mode. »
— Intervenant non identifié, dans « Inflation, la grande peur »

Notre rédaction n'épouse pas cette formulation aussi tranchée, mais elle en partage la nuance de fond. La corrélation quantité de monnaie / inflation est empiriquement vérifiée pour les hyperinflations (le cas Weimar, le cas Zimbabwe, le cas Venezuela) — ces régimes où la masse monétaire est multipliée par dix mille en quelques mois. Mais elle se relâche considérablement pour les régimes d'inflation modérée (entre 0 et 10 %) dans lesquels évoluent les économies développées contemporaines. Sur cette plage, les déterminants de l'inflation sont plus complexes : dynamique des salaires négociés, évolution des taux de change, coûts logistiques mondiaux, prix de l'énergie, croissance, productivité. La quantité de monnaie n'est qu'un facteur parmi d'autres, et probablement pas le plus important sur le moyen terme.

Le débat n'est pas purement académique. Il a des implications opérationnelles pour l'épargnant. Si l'on croit à une lecture strictement monétariste, alors l'expansion massive du bilan des banques centrales depuis 2008 (la BCE est passée d'environ 1 500 milliards d'euros à plus de 6 000 milliards à son pic 2022) aurait dû produire une inflation explosive — ce qui ne s'est pas produit avant 2021, et qui s'explique mieux par les chocs énergétiques post-Covid et la guerre d'Ukraine que par les rachats d'actifs des banques centrales. À l'inverse, le resserrement actuel ne suffira pas, à lui seul, à ramener mécaniquement l'inflation à 2 % si les dynamiques salariales européennes restent à 4,3 % comme c'est le cas au premier trimestre 2026. Nous l'avons développé en détail dans notre chronique du 4 mai consacrée à la lecture critique des chiffres récents.

Que retenir, sans entrer plus avant dans le débat doctrinal ? Que la quantité de monnaie compte, mais ne suffit pas à expliquer l'inflation. Que l'indépendance des banques centrales est un acquis institutionnel précieux qu'il serait imprudent de remettre en cause sur des bases politiques contingentes — Orléan et les intervenants du film semblent eux-mêmes en convenir, malgré leur critique du monétarisme. Mais que la politique monétaire ne peut, à elle seule, ni provoquer ni résorber l'inflation : elle joue dans un orchestre où l'État budgétaire, les partenaires sociaux, la géopolitique et les chocs énergétiques tiennent des partitions également déterminantes. Cette lecture composite est, par construction, plus humble et plus exigeante que la lecture monétariste — mais elle correspond beaucoup mieux à ce que les économies réelles donnent à observer depuis quinze ans.

Pourquoi cette peur, en France, n'est jamais loin de la surface

La France a la chance — il faut le dire ainsi — de n'avoir pas connu d'épisode hyperinflationniste depuis les assignats. Mais elle conserve, par couches successives, une mémoire indirecte de l'inflation : celle des emprunts russes ruinés par la Révolution d'octobre 1917, celle des rentes amputées par les deux guerres mondiales, celle des dévaluations en cascade des années 1960-1980, celle, enfin, de la flambée 2021-2023 que les ménages les plus jeunes ont découverte avec stupeur.

Les chiffres officiels de l'INSEE rappellent l'ampleur de ce dernier épisode : 2,1 % d'inflation en moyenne en 2021, 5,2 % en 2022, 4,9 % en 2023, puis un atterrissage à 2,0 % en 2024 et un palier autour de 2,1 % en 2025. Sur quatre années cumulées, le pouvoir d'achat de l'euro a reculé d'environ 14 %. Pour les épargnants qui avaient placé leurs économies sur un livret A à 0,5 %, puis 1 %, puis 3 % selon les époques, la perte réelle s'établit entre 6 et 9 %. Pour les détenteurs de fonds en euros d'assurance-vie servant en moyenne 1,8 à 2,5 % brut sur la période, la perte réelle est analogue.

Cette érosion silencieuse explique, à elle seule, le succès retentissant des sondages BPCE et Banque de France qui montrent qu'à la question « Avez-vous le sentiment que votre épargne a perdu de la valeur ces dernières années ? », plus de 72 % des Français répondent par l'affirmative. Le chiffre est massif, et il n'est pas le fruit d'une lubie ou d'une distorsion médiatique : c'est la réalité comptable, traduite en sentiment vécu. Le documentaire d'Arte est, à ce titre, une chambre d'écho honnête de ce que les ménages français ont éprouvé sans toujours savoir le formuler.

Trois lectures à garder en mémoire après la projection

Une fois la cinquantaine de minutes d'écoute consommée, il reste au lecteur — et plus encore à l'épargnant — à transformer la pédagogie reçue en discipline patrimoniale. Voici les trois conclusions opérationnelles que notre rédaction tire systématiquement, dans son travail de conseil, d'une réflexion documentée sur l'inflation.

Première lecture : aucune classe d'actifs ne protège seule. La diversification protège. Aucune des grandes phases inflationnistes documentées par l'histoire monétaire ne s'est laissée traverser indemne par un seul type d'actif. Lors de Weimar 1923, l'immobilier physique a globalement préservé sa valeur, mais les loyers ont été bloqués et leur rendement réel s'est effondré. Lors de la stagflation des années 1970, les actions américaines ont perdu en termes réels, mais l'or, le pétrole et certaines obligations indexées ont compensé. Lors de l'épisode 2021-2023, l'or et l'immobilier prime location ont surperformé l'inflation, mais les obligations longues ont été massacrées. La leçon est simple : la diversification n'est pas une formule d'allocateur paresseux, c'est la seule réponse historiquement validée à l'incertitude du régime monétaire. Nos lecteurs trouveront, dans notre chronique du 8 mai dernier consacrée à l'allocation patrimoniale par tiers révisée, une déclinaison opérationnelle de ce principe.

Deuxième lecture : l'or physique conserve une fonction d'assurance, pas de placement. Le métal jaune ne génère ni dividende ni intérêt. Il ne s'achète pas pour s'enrichir mais pour ne pas s'appauvrir lors des grands épisodes de défiance monétaire. Sa performance moyenne sur les vingt-cinq dernières années — environ +8 % par an en dollar, autant en euro avec la dépréciation de l'EUR/USD — s'explique précisément par l'enchaînement des crises de confiance : crise asiatique 1997, bulle internet 2000, subprimes 2008, dette souveraine européenne 2011, pandémie 2020, inflation post-Covid 2022. Chaque épisode a ajouté une couche d'achats refuges qui s'est sédimentée dans le prix. Notre confrère Bertrand Mathieu détaillait, dans son article du 20 mai, le format de lingot que privilégient les patrimoines établis pour cette fonction d'assurance.

Troisième lecture : un crédit immobilier à taux fixe est, mécaniquement, un pari court contre la monnaie. C'est une vérité comptable que beaucoup d'épargnants français découvrent trop tard. Lorsque vous remboursez sur vingt ans un crédit à taux fixe, vous remboursez en euros futurs ce que vous avez emprunté en euros présents. Si l'inflation moyenne s'établit à 3 % sur la période, le pouvoir d'achat de vos mensualités, exprimé en euros constants, recule de 45 % au bout de vingt ans. C'est, en pratique, la principale raison historique pour laquelle le crédit immobilier reste, en France comme dans la plupart des pays développés, l'arme patrimoniale du milieu de gamme. Encore faut-il, pour que cet arbitrage fonctionne, que les revenus de l'emprunteur soient indexés — ou au moins corrélés — à l'inflation, ce qui est davantage le cas des salariés du privé que des fonctionnaires ou des retraités.

Une œuvre à voir, un travail à poursuivre

« Inflation, la grande peur » mérite la vingtaine de minutes que vous y consacrerez. Gérard Mordillat et Christophe Clerc, en mettant André Orléan au centre de leur récit et en assumant une lecture politique de l'hyperinflation, ont produit un film de pédagogie économique qui ne tombe dans aucune des deux ornières habituelles du genre : ni dramaturgie anxiogène, ni neutralité plate. Le choix de l'angle — la peur comme grille de lecture, la confiance mimétique comme moteur, le monétarisme comme doctrine à interroger — est cohérent du début à la fin. Cette tenue, dans une époque éditoriale dominée par la simplification, est en soi un mérite.

Notre rédaction salue Arte pour cette série, et invite ses lecteurs à compléter le visionnage par la consultation de nos propres chroniques macroéconomiques : notre lecture critique des chiffres d'inflation 2026, qui montre pourquoi le scénario de retour durable à 2 % nous semble plus fragile que les communiqués officiels ne le laissent entendre ; notre travail sur l'allocation patrimoniale par tiers, qui propose une trame opérationnelle pour traverser ces régimes monétaires sans certitude ; et la recension de Kévin Papot sur le volet précédent de la série MONEY, consacré à l'histoire du papier monnaie. La pédagogie audiovisuelle et l'analyse patrimoniale écrite se complètent ; il n'est pas besoin de choisir.

Reste, comme toujours en matière monétaire, à se garder du piège qui consiste à croire qu'on a compris ce qu'on n'a fait que reconnaître. La peur de l'inflation, comme la fièvre, est un signal — pas un diagnostic. Le diagnostic, lui, exige du travail. Le film d'Orléan, Mordillat et Clerc nous rappelle utilement que ce travail est moins technique qu'on ne le croit, et plus politique qu'on ne le dit. Nous y reviendrons.